国金策略：超市场预期 美联储未改宽松倾向

　　一、鲍威尔仍然延续“偏鸽派”姿态

　　美联储2024年5月议息会议声明较3月主要变动如下：（1）表明“在实现2%的通胀目标方面，缺乏进一步进展”(a lack of further progress)；（2）将“实现就业和通胀目标的风险‘正在趋向’(are moving into)更好的平衡”改为仅“过去一年”就业与通胀目标(have moved toward…over the past year)趋于更好的平衡，亦指向近期“去通胀”进程的停滞；（3）宣布减缓缩表计划，“6月开始，将每月美国国债的赎回规模上限从600亿美元降至250亿美元，机构债和机构抵押贷款支持证券的赎回上限不变，超过这一上限的任何本金会用于对美国国债的再投资”。

　　综合而言，本次会议鲍威尔仍然延续了3月会议的“偏鸽派姿态”。首先，针对市场较为关心的通胀方面，鲍威尔在发布会上一改前次会议中“淡化通胀风险”的态度，承认连续一个季度高于预期的通胀数据已经引起美联储的关注，与会议声明中“通胀缺乏进一步进展”的表述一致，但其仍然预期租金价格放慢将令年内通胀下行。其次，劳动力市场方面，继上次会议后，鲍威尔再次强调当下在美联储的双重目标中薪资并非重点，预计将继续放缓；而更倾向于聚焦就业市场，随时准备应对劳动力市场出现的任何疲软情况。最后，在经济增长的判断上，鲍威尔直接否认了市场有关“滞胀”的讨论，并不担忧当下的经济会进入到滞胀。故在最为重要的货币政策的路径指引层面，鲍威尔或试图传递的信息是“降息终会来临，但可能会来得晚一些，而再次加息基本是不可能的”；同时其给出了三种是否降息的情形，（1）“通胀韧性+就业火热+经济不错”就推迟降息(hold off rate cuts)；而出现（2）“通胀下行”或（3）“就业走弱”中的任何一种情形就会降息。总结上述重要增量信息，鲍威尔在发布会上并未如市场预期般转向鹰派，仍然延续了此前会议上的偏宽松倾向。与此同时，再基于我们对美国经济的判断，美国24Q1实际GDP增速远低于市场预期，产能利用率趋于下滑，核心CPI、核心PCE同比仍保持下行态势；叠加美国裁员人数持续创出新高、全职向兼职转移、薪资增速走弱，我们维持二季度美联储继续偏“鸽派”、三季度结束之前大概率降息的观点。事实上，从本次会议前新出炉的就业数据来看，美国劳工市场降温趋势不变，3月JOLTS职位空缺数降至848.8万、自愿离职率降至2.1%（劳工市场流动性下降），分别创21年2月和20年8月以来新低。

　　二、大类配置建议

　　（一）黄金：把握逢低配置机会，可能比市场预期走得更高更远。未来价格进一步上行的重要驱动因素或来自实际利率的下行，与此同时，地缘风险、“去美元化”等因素推动的央行购金需求或也仍将为金价提供支撑；（二）美债：中长期具备配置价值。基于未来美国经济放缓及联储降息的判断，当下4.7%左右的十年美债利率具备配置吸引力；（三）医药，尤其创新药：静待降息预期上升，将受益于美联储货币转向带来分母端压力的缓和。

　　四、风险提示

　　美国通胀二次反弹风险，令美联储加息力度再次超预期。

　　图表1：2022年以来美联储累计加息525BP

　　图表2：近期“去通胀”进程出现一定停滞

　　图表3：最新数据指向劳动力市场降温趋势不变

　　图表4：联邦基金期货隐含的利率路径（单位：%）